返璞归真 走向光明---荒原2025年投资策略
专题：2025年度投资策略|公私募基金公司、大咖展望蛇年投资机会
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来源：荒原投资凌鹏的策略随笔
从2022年开始，每年年底我们都会跟客户、潜客及粉丝分享年度投资策略，例如2022年底的《破局之道（文字版）》、2023年底的《低估崛起 方兴未艾---2024年A股展望》。
2024年12月27日我们照例与客户及几百名做过合格投资者认证的潜客粉丝做了交流。长达数小时的会议有如下三个议题：1.2024年收益汇报；2.2025年市场展望；3．问答环节。
现将第二部分的视频（分上、下部分共70多分钟）及文字摘要呈现如下：
第一部分：问题在于微观不稳
9·24后A股具备了自上而下的牛市基础，详见之前的文章《98年，你会买房吗？》和《迎接股权投资时代的到来》。中国正处于地产投资年代向股权投资年代切换的当口，股市也从“融资市”向“投资市”转变。
但光有自上而下不行，A股当前的问题在于微观基础不稳。我们22年底提出“向下螺旋”、23年底提出“估值金字塔”，但至今格局并未根本改变。
过去四年，排名前十的行业除通信外，均为传统行业，但主流机构却始终深陷“茅宁”。长达四年时间，主流配置与市场风格大相径庭，实属罕见！
过去四年，为了摆脱困境，投资者进行了多种尝试，均无功而返。尝试一是茅宁复辟，结果越炒越弱；尝试二是AI和科技革命，结果越炒越少；尝试三是小票及成长，结果越炒越烂。以上三种路径之所以失败，均有其内在深层次原因。
A股走向光明的起点只能是“低估红利”。一是低估红利具有强大的内生力量，商业模式清晰，竞争格局稳定，数量和市值均较大；二是低估红利蕴含颠覆性力量，基本面和估值已夯实，主流机构配置很低。
走向光明分为三步：第一步，低估红利大幅崛起，稳住整体指数；第二步，出清后的茅宁重新上涨，指数显著上行；第三步，科技应用潮出现。走向光明只能步步为营，否则根基不稳。
第二部分：A股亟须返璞归真
本部分从方法论角度深度解析“主流机构四年偏离”的根源：
其一：大家囿于常规的进攻和防守。很多人认定“低估红利”是防御品，如果是牛市不值得买，如果是熊市没多大意思。实际上，这种看法只适合某个阶段，一旦阶段发生系统迁移，攻守即会易形。过去20年，A股发生过两次攻守易形：第一次是2010年初，消费从防御品转变为进攻品；第二次是2016年，茅宁替代互联网。2021年至今就是第三次，过去四年传统行业的风起云涌已经不能简单用“防御”来解释，它可以是下一波牛市的主线。
其二，03--04年以来形成的“成长投资”面临革新，A股亟须返璞归真。03--04年A股主流投资界从“技术分析”和“主力庄家”中挣脱出来，皈依价值投资。但当时找到的“价值投资”只是整个价值投资理论大厦的一个流派，即“如何选择成长股”。此后20年，主流投资界用这种方法找到了诸多机会，如05--07年的周期股、09--10年的中小盘、13--15年的互联网和19--21年的新能源，不亦乐乎！以至于大家把这套方法当做唯一的方法，碰到任何一个股票首当其冲的问题就是“行业有没有空间、有没有未来”？
但过去20年这种方法大行其道有其历史背景，主要是A股整体估值较高、中国经济高速增长带来诸多成长高速成长。但时至今日，这两个条件都已改变，这就是过去三年“成长选手”失败的根源。
其实，价值投资分为四个阶段，即清算价值、重置价值、特许经营、有效成长。事实上，我们的祖师爷格雷厄姆在创立这门学科时，他老人家所谓的价值投资就是“清算价值”或者“重置价值”，也就是大家熟知的“烟蒂投资”。只不过A股在03--04年切入价值投资时，由于中国的特殊环境就选择了后两者。
所谓“天不变、道亦不变”，但现在天已经变了！一方面，经过20多年的消化估值，A股整体的估值很低了，有许多“烟蒂”的机会；另一方面，中国经济增速下来了，没有那么多高成长的机会了。
所以，过去几年低估红利的崛起是有理论基础和现实条件。中石油、交通银行这种ROE不突出、几乎没成长的股票也可以涨好几倍。主流投资人群如果想摆脱困境、走向光明，首当其冲的就是返璞归真、理解价值投资的本源，而不是学会了直立行走却忘记了简单的爬！
